（原标题：复盘国美2021年财报：债务与增长之间的赛跑）

营收5年来首次正增长，负债率大幅降低，国美正在复苏？

虽然18个月重回巅峰是一个难以实现的目标，不可否认的是黄光裕归来后，国美的2021的确有复苏的迹象，但是作为一个股权融资能力不算强的企业，282.2亿元计息借款带来的挑战依然巨大。

2021年，虽然国美零售(HK:00493)仍在亏损，却出现了不少向好的财务指标。（注：下文简称“国美零售”为“国美”）

2021年，国美录得销售收入约为人民币464.84亿元，比去年同期增长5.36%，这个增长不算大，但却是国美2017以来的首次营收正增长；归母净利润亏损44.02亿元，同比下降37.06%；综合毛利率约为14.40%，同比增长2.24个百分点，毛利率11.85%，同比上涨1.54个百分点。

这些收据对于国美而言，都是难得的好消息，但若是通读财报，就会发现一些更立体的“国美2021”。

国美2021年亏损收窄很大一个原因是整体的经营费用下降了8.82%，而这主要是由于报告期内商誉减值损失同比大幅减少。

于报告期末，国美的现金及现金等价物约为43.78亿元，较2020年末减少超过一半，主要由于投资活动耗用现金净流量近20亿元；以及筹资活动耗用现金净流量40亿元，主要用于偿还应付债券及计息银行借款。

因为在2021年偿还了大量债券和借款，国美的负债率在下降：计息银行及其他借款总额占资产总额下降至34.85%，对比2020年末则为46.71%；资产负债率从98.2%下降到78.3%。

也是因为还债，国美财务成本小幅降低而财务收入大幅提高，财务成本净额从14.65亿元降低至13.27亿元，这意味着财务成本对于国美毛利的吞噬有所降低。

值得注意的是，国美经营活动产生的净现金流在2021年同比减少约12亿元，财报并未披露原因，笔者注意到其年末的应收账款同比增加约10亿元，这或许是原因之一。

综上，过去一年国美在大量还债、优化负债的基础上，实现了营收正增长、毛利率提升、和归母净利润亏损收窄，这些都是国美的2021年的成绩，当然前提是，这是国美真实经营情况的体现，而非出于财技或其他因素。

但是国美面临的挑战也很明显，正如《净资产不足30亿，资产负债率达95.6%，国美还有多少试错空间？》一文所述：而在过往的十年里（2012年~2021年上半年），国美零售筹资净额约63亿元，主要的融资方式是债权融资。

国美的股权融资能力不强，而其当前有没有摆脱亏损，经营无法产生正向现金流，面对近300亿元的计息借款，国美主要的还款来源是债权融资，说的直白一点就是借新还旧。当然还有一种可能是国美非上市公司体系或者黄氏家族“补贴”，但这些都不是长久之计。

时代的车轮最喜欢碾压王者，作为上个时代的叱咤风云的存在，黄光裕重归国美后有过“力争18个月恢复原有市场地位”的豪情，但国美如今需要的不是巨头、龙头这种虚无缥缈的称号，而是财务数据上实打实的提升，尽快盈利。

国美这个老巨头要在新时代焕发新活力，本应以愚公移山的精神前行，但债务却要求它“快点，再快点”。

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